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作者：光心
2025年7月以来，A股持续走强，券商作为资金融通中介的融资热情也极其高涨。截至11月21日，73家券商的年内境内债发行规模已超过16000亿，同比增长超50%。
据分析，券商此轮扩表一方面系由于行情催化下日常运营结算相关的资金大增，另一方面也是全行业积极增配重资产业务的结果。（具体见报告《券商债务与重资产业务专题：2025年券商债务发行规模同比增长近60% 券商密集增配重资产业务为扩表的主要驱动力》）
按境内债发行规模来看，中国银河、国泰海通、华泰证券为年内发债规模最大的券商，发债数量分别为44只、46只、43只，发债规模分别高达1349亿元、1243亿元、1219亿元，远超位列第四的广发证券（34只、979.5亿元）。
从时间角度来看，中国银河的密集发债动作在今年5月便初现端倪，当月发债规模达150亿元，此后每月发债规模便居高不下，每月发债规模均突破百亿，且8月单月发债规模便达到210亿元。对比之下，其他头部券商的单月大规模发债动作多于7-8月份启动，中国银河的抢跑发债或反映了其行业前瞻力。
鉴于中国银河的密集发债于今年二季度便开始启动，我们考察中国银河第二、三季度的资产变动情况。中国银河的资产变动趋势与行业相符，除了客户资金存款随交投火热出现大幅增长外，其融出资金和金融投资也实现高增。
其中，今年二季度末、三季度末融出资金金额分别为1010亿元和1325亿元，分别环比增长-4%和31%，金融投资金额分别为4076亿元和4170亿元，分别环比增长6%和2%。可见，公司信用业务的扩张开始于三季度，而金融投资规模的扩张主要发生于二季度。
公司适时扩张信用业务，并前瞻式布局自营业务，相关业务成为公司三季度业绩核心增长极。公司2025年单第三季度录得营收90.04年，较去年同期调整后收入增长55.94%。其中，经纪业务、自营业务、利息净收入实现同比高增，分别同比增长124.67%、22.49%、61.05%。（注：自营业务收入=投资净收益-其中对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益）
其中，公司自营业务增长同时受资产规模扩张与收益率增长驱动，截至三季度末，公司金融投资金额为4170亿元，较年初增长345亿元、+9%，其中主要是交易性金融资产增长，较年初增长360亿元、+16%。
与此同时，公司三季度年化收益率为4.49%，较去年同期提升0.64个百分点，在43家上市券商中排名第17，处于行业中上游。考虑中国银河金融投资规模较大，居于行业第五位，该收益率表现较好。（年化收益率=（投资净收益-其中对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益）/金融投资*4）
根据三季度财报，期末中国银河母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本=32.69%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本=306.22%，年初两数据分别为27.27%和289.09%，二者同步走扩，或说明公司在发展自营业务时注重风险控制，持仓比重未显著向权益类资产偏移。
从信用业务的角度来看，公司曾在2024年第四季度计提大额信用减值损失，金额高达5.94亿元，为近四年单季度信用减值之最，公司在当年年报中称，信用减值损失高增主要是信用类业务预期信用减值风险增加。
今年来看，中国银河三个季度的信用减值损失金额分别为-0.15亿元、-2.27亿元、0.25亿元。公司在三季报中表示，前三季度信用减值为负主要由于信用类业务预期信用风险下降，转回信用减值损失。
第三季度公司信用业务规模已大幅提升，财报中“信用类业务预期信用风险下降”的指引是否存在滞后？单季度0.25亿元的信用减值损失是否能充分反映公司信用业务风险状况？建议关注后续年报中披露的四季度及全年信用减值情况。
总体来看，中国银河发债节奏抢跑同业，前瞻性增配自营业务，三季度业绩取得良好表现。与此同时，公司信用减值损失计提或存在滞后，当下业绩表现或未充分反映经营风险，建议关注年报减值计提情况。
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